Какие рынки приносят инвесторам наибольший доход

Знаете ли вы, что в начале ХХ в. российский рынок акций занимал 5-е место в мире с 5,9% от совокупной капитализации? А рынок облигаций перед началом Первой мировой войны был… да-да, крупнейшим в мире!

После большевистского переворота в 1917 г. история российского финансового рынка оборвалась более чем на 70 лет, а тогдашние инвесторы потеряли все деньги. Если не считать примерно 1% от суммы задолженности, который наша страна договорилась выплатить держателям царских облигаций в Великобритании и Франции (по соглашениям от 1986 и 1996 гг. соответственно), — правда, с учетом инфляции это меньше, чем ничего.

Сейчас капитализация фондового рынка России составляет 0,34% от общемировой. Даже среди развивающихся рынков он всего лишь на 7-м месте с 3% (например, у компаний с маленького острова Тайвань доля в 4,3 раза больше).

Фондовый рынок Китая тоже исчез после прихода к власти коммунистов в 1949 г. За исключением этого общего фактора судьбы российского и китайского рынков диаметрально противоположны. В 1900 г. на китайские акции приходилось 0,34% от совокупной капитализации мирового рынка — столько сейчас у России (в 2020 г.). Китайский же рынок, возродившийся, как и российский, в начале 1990-х гг., сейчас занимает 3-е место в мире с 5,1% и является крупнейшим среди развивающихся рынков (39,1%).

Несмотря на незначительный по мировым меркам размер, возродившийся фондовый рынок России до сих пор предоставлял инвесторам одну из лучших в мире возможностей заработать (и лучше, чем возродившийся рынок Китая). Об этом свидетельствуют расчеты специалистов — профессора Элроя Димсона из Кембриджской школы бизнеса Джаджа; профессора Пола Марша и доктора Майка Стонтона из Лондонской школы бизнеса. Они также опубликовали книгу о доходности мировых инвестиций «Триумф оптимистов» и с 2000 г. готовят ежегодное исследование о долгосрочных инвестиционных доходах Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook.

VTimes с разрешения Credit Suisse приводят информацию и графики из исследования 2021 г., полная версия которого доступна отдельно.

Мы делаем это сегодня, в день 30-летия возрождения регулярного финансового рынка России.

В исследовании Credit Suisse анализируются доходы от инвестиций в мире за 121 год – с начала 1900 г. Цель, как поясняют авторы, – пролить свет на вопросы, которые сегодня стоят перед инвесторами.

Димсон, Марш и Стонтон собрали данные о годовой доходности акций, облигаций, векселей, данные по инфляции и валютным курсам 32 стран. Из них данные за период с 1900 по 2020 г. есть по 23 странам, еще по девяти – со второй половины ХХ в. Проанализированные данные по доходности акций за разные периоды есть в целом по 90 странам (на их основе рассчитывается доходность индексов мирового, развитых и развивающихся рынков).

В 23 страны и исторические серии рыночных показателей включены Россия и Китай. Ведь исключение из анализа этих рынков, где акции и облигации обесценились в результате прихода к власти коммунистов, могло бы привести к завышенным показателям доходности как в этих странах, так и в мире, и, следовательно, к завышенной премии за риск по акциям, указывают авторы исследования. Особенно это касается России – крупного рынка в 1900-1917 гг.

Несмотря на размер российского финансового рынка в начале ХХ в., он наряду с китайским и южноафриканским (по которому есть непрерывные данные за 121 год) и тогда, и сейчас попадает в категорию развивающихся рынков. Впрочем, более 100 лет назад таковыми считались также Япония (страна перешла в категорию развитых во второй половине 1960-х гг., несмотря на 97%-ный обвал фондового рынка в долларовом выражении после Второй мировой войны), Испания, Португалия и Финляндия.

Традиционно считается, что инвестиционный портфель следует составлять из более рискованных, но доходных акций, а также облигаций, которые придают ему устойчивость, особенно в периоды падения фондового рынка. Классическое сочетание в последние десятилетия — 60% акций и 40% облигаций, иногда предлагается 70% и 30% соответственно.

Но один из самых примечательных выводов исследования — в долгосрочной перспективе облигации инвестору могут быть и не нужны. Акции, несмотря на волатильность, обеспечат бóльшую реальную (то есть с учетом инфляции) доходность.

На 21 рынке с непрерывной 121-летней историей акции сильно обыгрывают по среднегодовой доходности и гособлигации, и казначейские векселя (краткосрочные государственные бумаги). Этого и следовало ожидать, отмечается в исследовании, ведь акции рискованнее облигаций, а те — рискованнее денег (которые представлены векселями).

Интересно, что ни в одной стране (а также в индексах — см. график) акции в долгосрочной перспективе не дают отрицательную доходность, тогда как по бондам она есть у пяти стран и у индекса развивающихся рынков, а по векселям — у восьми, что во многом связано с потерями, понесенными в первой половине ХХ в. в результате войн, революций, разрушения экономики, гиперинфляции. В целом по миру акции, в среднем, обгоняли облигации на 3,1 процентного пункта в год и на 4,4 п. п. — векселя.

Впрочем, в небольшом числе развивающихся стран, например в Бразилии, облигации принесли бóльший доход, чем акции; однако Россия находится в мировом тренде (см. ниже).

Исторические данные подтверждают, что вложения в акции, в отличие от облигаций, эффективно защищают инвестора от инфляции в среднесрочном и долгосрочном периоде, говорит гендиректор УК «Финэкс плюс» Олег Янкелев. Рост стоимости акций в долгосрочной перспективе определяется ростом экономики, а он зависит от роста населения и производительности труда, поясняет он: «Совершенно нет оснований полагать, что в ближайшие 10–20 лет рост рынка акций будет отставать от инфляции, так как люди вряд ли перестанут размножаться и придумывать что-то новое. Наоборот, в условиях, когда человеку нужно работать менее часа в день, чтобы обеспечить свои базовые потребности, у него и дальше будет оставаться достаточно времени для самовыражения, в том числе через инновации».

Янкелев напоминает про теорию жизненного цикла, в которой инвестор рассматривается как облигация (с купонным потоком, соответствующим будущим заработным платам): «Если инвестор молод и ему предстоит трудиться еще много лет, то он может себе позволить портфель преимущественно из акций. И, наоборот, с приближением пенсии его внутренняя „облигация“ уменьшается и возникает потребность в большей доле бондов в портфеле».

Сейчас мы живем в мире околонулевых реальных процентных ставок, поэтому можно предполагать, что в будущем реальная доходность по акциям, которая формируется из добавления премии за риск к бондам и векселям, будет невысокой, отмечается в исследовании. Если для бэби-бумеров (в период с 1950 г.) реальная годовая доходность акций составляла 7,1%, для поколения Х (с 1970 г.) — 5,7%, миллениалов (с 1990 г.) — 5%, то для поколения Z (тех, кто родился в 1997–2012 гг.) она, по расчетам, составит всего 3%. С облигациями ожидания не лучше: после доходностей 3,6%, 5% и 5,8% соответственно прогноз для молодого поколения — минус 0,5%.

Так что для портфеля с 70% акций и 30% облигаций ожидаемая годовая доходность составляет 2%, это около трети от показателя у предыдущих поколений, отмечается в исследовании.

Аналитики известной американской управляющей компании GMO считают «опасно высоким» риск того, что ближайшее десятилетие окажется потерянным для классического портфеля 60/40 с точки зрения доходности, и призывают в инвестициях «уходить как можно дальше» от него. Также, анализируя исторические данные с 1900 г., они показывают, что подобные десятилетия случались, когда акции либо облигации становились чрезмерно дорогими, а сейчас таковы оба эти актива. Поэтому, указывают в GMO, сейчас, как и в 1999 г. на пике технологического пузыря, акции стоимости (более традиционных компаний, сильнее связанных с экономическим циклом) гораздо дешевле акций роста (компаний с быстрым ростом бизнеса, прежде всего технологических), а акции развивающихся рынков — сильно дешевле акций США. Поэтому в GMO ждут, что, как и в 2000-е гг., акции стоимости и развивающихся рынков покажут сильно опережающий рост.

Исторически развивающиеся рынки, впрочем, отстают от развитых, говорится в исследовании Credit Suisse: с 1900 г. вложения в акции там дали совокупный доход (с учетом реинвестирования), соответственно, 6,8% и 8,4% годовых в долларах, а в облигации — 2,7% и 4,9% в долларах (номинальная доходность; с поправкой на инфляцию в США будет -0,2% и 2%). Один доллар, вложенный в акции в 1900 г., к сегодняшнему дню принес бы в 5,7 раз больше на развитых рынках, чем на развивающихся; а на рынке облигаций — в 13,5 раза (см. графики).

Это во многом объясняется сильной волатильностью (включая ликвидацию рынков после революций, как в России и Китае), переходами рынков из категории в категорию и разной динамикой в разные периоды. Если в начале ХХ в. развивающиеся рынки акций показывали лучшие результаты, то затем сильно отстали на полвека, но зато в 1960–2020 гг. их совокупный доход составил 11,2% против 9,5% у развитых.

Хотя российский рынок акций бóльшую часть времени из 121 года считался враждебным народу творением капиталистов, в годы своего существования он показал одну из самых высоких реальных доходностей в мире — 8,8%. Он обогнал все отдельные развитые рынки и их индекс (на 2,7 п. п.), а среди основных развивающихся уступил только Южной Корее, Гонконгу и Тайваню.

На рынке облигаций за последнюю четверть века Россия занимает 3-е место, обгоняя и развитые, и развивающиеся рынки в целом.

20 лет назад ВВП развивающихся стран составлял 24% от общемирового, а капитализация фондового рынка — менее 3%; сегодня на них приходится 43% ВВП и 14% свободно обращающихся, пригодных для инвестиций акций, отметил Credit Suisse. Но прямая связь между долгосрочным ростом ВВП и динамикой фондового рынка отсутствует, указывают авторы исследования. В пример они приводят китайский рынок акций, который обогнал индекс развитых рынков всего на 0,1 п. п., несмотря на реальный рост ВВП за последние 30 лет на 9,2% в год против 2,3% в США. Его реальная среднегодовая доходность составила около 6% в долларах и юанях.

Обратная ситуация в России. Так, индекс РТС с минимумов 2014 г. вырос почти в 2,5 раза, а индекс Мосбиржи — почти втрое, хотя ВВП с тех пор прибавил лишь несколько процентов.